《基金经理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍(réng)从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是(shì)乱花(huā)渐(jiàn)欲迷人眼，一(yī)个(gè)大的背景(jǐng)是(shì)市场进入了战略相持阶段，进(jìn)攻和防(fáng)守的理由(yóu)都不是非(fēi)常清晰。周(zhōu)末中央发布长期的产业政策，基调(diào)是清晰(xī)的，但那是诗和远方，是战略性的布(bù)局，很(hěn)多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦(wéi)年度股(gǔ)东(dōng)大会在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投资者的目(mù)光，投资者总(zǒng)希望可以从(cóng)中寻找到投(tóu)资(zī)的秘诀(jué)，价(jià)值投(tóu)资的(de)道(dào)虽相(xiāng)同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯(bó)克希尔决策者对宏(hóng)观环境的(de)担忧，对数鬼吹灯真正的作者不敢承认，鬼吹灯真正的尸仙字技术的批(pī)判，很多与会者收获(huò)的可能不是(shì)清(qīng)晰的思路，而(ér)是(shì)在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要的理由是根据惯(guàn)例(lì)，银行保险(xiǎn)等利好兑现(xiàn)后(hòu)往(wǎng)往是市场开始调整的开始(shǐ)。A股投资历来(lái)是(shì)有季节性的，但这未必是(shì)历史的铁律，比如(rú)2022年5月(yuè)市场在新(xīn)的政(zhèng)策基调下开(kāi)始全面大反攻(gōng)。我们需要因时而变，投资者需(xū)要考虑到当前(qián)的市场背景已经和(hé)之前有很大(dà)的不同。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)的(de)一个(gè)重(zhòng)要理由是除了(le)逻辑(jí)推演，很多重要(yào)问题很难用(yòng)清(qīng)晰(xī)的事实来(lái)验(yàn)证。谨慎的投资(zī)者往(wǎng)往是见好(hǎo)就收或者谋(móu)定而后动，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部(bù)看，市(shì)场已经提前交(jiāo)易了政策的(de)方(fāng)向，而且今(jīn)年(nián)国内的政策(cè)本身也不是大(dà)开大合(hé)。新出台(tái)的政策更多地在落实上，较少(shǎo)新的(de)提法。

　　第二(èr)，从外部(bù)看，美联储依(yī)然在通胀、就(jiù)业数据(jù)、金融(róng)数据和增(zēng)长数据传递(dì)的混乱(luàn)信息中(zhōng)纠结。

　　第三(sān)，从(cóng)投资主(zhǔ)线看，数字(zì)经济(jì)和中特估依然既有(yǒu)政策、也有业绩或者有(yǒu)未(wèi)来预期(qī)的(de)业绩(jì)改善，但短期(qī)游(yóu)戏、传媒、中特估与其(qí)他(tā)板块(kuài)分化较(jiào)为极致(zhì)，也是不争的(de)事实(shí)。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消(xiāo)费(fèi)和公用(yòng)事(shì)业有反弹(dàn)，但难以成为持续的配置主题(tí)，新能源崩坏的筹(chóu)码(mǎ)预期(qī)也决定了反弹(dàn)的脆弱(ruò)性。

　　第(dì)四，从(cóng)交易行(xíng)为看，投资者并未形成一致预期。随着(zhe)一季报的披(pī)露，市场阶段(duàn)性发挥了对(duì)盈利现实的定价(jià)效率。具(jù)体表现为(wèi)，业绩出现一定修复和(hé)表现有韧性的金融、中药(yào)、电力、中特(tè)估(gū)主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好，家(jiā)电(diàn)此前也(yě)有一定表现。不过，随(suí)着业绩(jì)的(de)公布反而出现(xiàn)了一定(dìng)的买预期(qī)卖现实的操(cāo)作。当然(rán)，相对而言市场也有(yǒu)定价(jià)效(xiào)率(lǜ)不稳定的一面，同样是业绩(jì)修复或有韧性的(de)农林牧渔、新能(néng)源和消费板块(kuài)，整体表(biǎo)现则(zé)一般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持的原因：一季报(bào)显(xiǎn)示企业盈利仍在磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期(qī)超额(é)收益过于显著，目前除了(le)游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细(xì)分(fēn)领域阶段性有所回(huí)调(diào)。中特估相关(guān)的(de)基建、银行、石油、出版(bǎn)等(děng)板块(kuài)盈利有支撑、估值(zhí)也较(jiào)低，因此在最近(jìn)市场调整的时候整体(tǐ)表现较(jiào)好。在这两条(tiáo)我们看好(hǎo)的全年主线(xiàn)之外，市(shì)场部分定价了一季报行情，但(dàn)核心(xīn)问题在(zài)于(yú)当前盈利仍处在磨(mó)底(dǐ)阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈利还在(zài)下(xià)滑，这意味(wèi)着(zhe)短期盈利(lì)很难(nán)撑起A股系统性的行情。所以，我们看(kàn)到这(zhè)两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对(duì)有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由(yóu)于前期(qī)的悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这可(kě)能蕴含阶段(duàn)性交易(yì)机会。

　　三、战略性布(bù)局是(shì)清晰而明确的：政(zhèng)策(cè)关(guān)注产业升级(jí)和人的(de)问题

　　近期(qī)国(guó)内也处(chù)于(yú)一个(gè)会议密集召开的(de)阶段(duàn)，政治局会议、中央(yāng)财(cái)经委会议(yì)和国常会相(xiāng)继(jì)召开。决策层对于(yú)当前经济复苏动(dòng)力(lì)不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认(rèn)识，短期的工(gōng)作重点(diǎn)是恢复和扩大需(xū)求，但(dàn)同时也(yě)明(míng)确不会再(zài)走老(lǎo)路(lù)——不会通过低水平(píng)的(de)债务扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦实体经济的(de)产业升级，推进(jìn)产(chǎn)业(yè)智(zhì)能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会(huì)议的一个新提法是“坚持三次产(chǎn)业融(róng)合发展(zhǎn)，避免割裂(liè)对立；坚(jiān)持推动传统产业转型(xíng)升(shēng)级，不能当成‘低(dī)端产(chǎn)业’简(jiǎn)单退(tuì)出”，这个提法(fǎ)很重要(yào)。我们去年底强调接下来(lái)一段时(shí)间(jiān)的政策(cè)需要强调均衡性和系统性，才能形(xíng)成经济(jì)发(fā)展(zhǎn)的合(hé)力。卡脖子的领域要重点支持和(hé)发展，但是经济的运行(xíng)是一(yī)个完整的系统(tǒng)，生产(chǎn)和消(xiāo)费、实体经济和金融支撑、高科(kē)技领域(yù)和低技术领域、融资-设(shè)计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方面需要协(xié)调发(fā)展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够(gòu)真(zhēn)正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕(bì)竟即使是芯片(piàn)这么最高科技的领域，它的下游需求(qiú)也主要来自消(xiāo)费电子产品中的手机、汽(qì)车、智能(néng)家居等等，没(méi)有需求的拉动(dòng)，产业的发(fā)展就缺(quē)乏良性(xìng)循环的基础(chǔ)。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最近(jìn)政策(cè)讨论(lùn)的一个重点是人，作(zuò)为(wèi)投资(zī)生产拉动核心(xīn)的企业家、作(zuò)为人(rén)力资源重点的人才(cái)、承载(zài)民族未(wèi)来(lái)的新生人口、需(xū)要关注的老龄人口(kǒu)。当前中(zhōng)国的(de)发展逐渐(jiàn)从资本(běn)和劳动要素拉(lā)动转(zhuǎn)向人(rén)力资源拉动(dòng)，技术(shù)创新成为能(néng)否突破内外部约束的关键。技(jì)术创新能力取决于制度保障下的主(zhǔ)观(guān)能动性，在(zài)经历了过去几年(nián)的非常态之后，在内外部不确定性的制(zhì)约下，如(rú)何让(ràng)当前每个主体充满信心(xīn)、充满主观能(néng)动性(xìng)，是政策(cè)的重心。以人工智能(néng)为代表的数字经济大发展(zhǎn)，有可(kě)能能够帮助(zhù)我(wǒ)们适当缩小国(guó)际竞(jìng)争(zhēng)中人(rén)力资源(yuán)的差距(jù)，这需要从一个更高的角(jiǎo)度理解人工智(zhì)能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战。接下(xià)来的政策力度和效(xiào)果有(yǒu)多大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经济复苏(sū)的斜率是否面临趋(qū)缓的(de)压力、海外的潜在(zài)风险(xiǎn)到(dào)底有多大、美联储(chǔ)到底下一步面临的是(shì)什么样的经济(jì)形势等，投资者希望渐次判断(duàn)上述(shù)一系(xì)列的重要(yào)问题(tí)的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交(jiāo)易机(jī)会可(kě)能更(gèng)均(jūn)衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前(qián)可(kě)能是一(yī)个(gè)布(bù)局的好阶段，而未必会是(shì)收(shōu)获的阶(jiē)段(duàn)。投资者需要(yào)多(duō)一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次(cì)的鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容(róng)”，这(zhè)是我(wǒ)们从巴菲特历次股东(dōng)大会上看到价值(zhí)投资者(zhě)很重要(yào)的(de)一个(gè)特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时(shí)的，随(suí)着事(shì)实的清晰，投资路径也(yě)将会非常明确。这个路径(jìng)，我们从(cóng)产业(yè)视角做(zuò)了一下梳理(lǐ)，供投(tóu)资者参考。

　　具(jù)体(tǐ)而言(yán)：投资的上限(xiàn)是产业现代化，科技自主可(kě)用，数字化(huà)、高端化与(yǔ)智能(néng)化(huà)是明确的诗与(yǔ)远方，需要(yào)进行战略(lüè)布局(jú)。投(tóu)资(zī)的下限是避免系统性的风险，在(zài)现代化的(de)产业转型中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏风险(xiǎn)和未(wèi)来跟不上历史步伐的产(chǎn)业是不能进行(xíng)战略布局的。投资的中(zhōng)间状态(tài)是周期与消(xiāo)费行业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视(shì)角(jiǎo)下的投资路线图(tú)

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华(huá)大学管理科学(xué)与工程博士(shì)后。学术(shù)研究与教学(x鬼吹灯真正的作者不敢承认，鬼吹灯真正的尸仙ué)以(yǐ)及宏观经济走势(shì)、金融产(chǎn)品(pǐn)分析(xī)等实务(wù)领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架(jià)内运用(yòng)财(cái)政(zhèng)的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份(fèn)资产，通(tōng)过资本(běn)资(zī)产(chǎn)定价的方式来(lái)确(què)定其(qí)价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择时研究(jiū)。武汉大学(xué)学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博(bó)士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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